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调味品行业深度报告

时间:2019-03-04 14:31:31

作为一种生活必需品,味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。对比食品饮料其他子行业,调味品量增有空间,价升有基础,龙头企业能形成较高壁垒,因此调味品综合经营水平较高,估值溢价明显。

观点

1、商业本质:味觉记忆筑基业长青,饮食差异造高护城河。作为一种生活必需品,味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。对比食品饮料其他子行业,调味品量增有空间,价升有基础,龙头企业能形成较高壁垒,因此调味品综合经营水平较高,估值溢价明显。

2、调味品多品类集聚大规模,众多细分市场尚待开发:调味品规模超3000亿,且大部分领域尚未实现全国化、品牌化发展。其中,酱油体量最大,已诞生全国性品牌,内部结构升级空间大;食醋生产和口味呈现明显地区发展特点,缺乏全国性龙头;蚝油,市场渗透率非常低,处于快速放量初期;酱类,种类繁多,口味差异大,但老干妈等证明是可以在更多酱类领域实现全国化发展。料酒仍处培育期,企业规模均比较小。

3、渠道—餐饮量大而稳,易守难攻;家庭重营销,易攻难守:餐饮是调味品企业最大的销售渠道,占总销售的45%,家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%左右。其中,餐饮渠道消费粘性强,量大而稳,易守难攻,呈现非常明显的先发优势;家庭渠道,消费者对广告营销、促销等反应敏感,相对容易开发,但稳定性不如餐饮渠道。

4、日本调味品发展启示:餐饮占比持续提高,复合调味料是主流,调味品功能不断细分。日本的饮食习惯与中国较为接近,而且调味品市场发展比较成熟,复合调味品占比达到60%。日本家庭人均酱油消费量逐年下滑,单价提升明显。但是,餐饮渠道消费量持续提升,酱油衍生物相对普通酱油替代明显。行业集中度较高,龙头公司龟甲万酱油市占率高达33.5%,较早开拓海外市场,突破本国有限市场限制,规模效应明显。

5、未来空间和企业成长路径:餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长,集中度提升下,企业需品类扩张+兼并收购+餐饮布局:一方面,城镇化发展推动餐饮行业持续扩容,而餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍,能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速;另一方面,价格提升与产品结构升级平均每年贡献2pct左右的价格弹性。行业集中度将会继续提升,催生品牌化、全国化、平台化发展型公司。一是,品类不断丰富,从酱油、蚝油等口味大众化品种向食醋、酱类等差异性较大品种逐步延伸,这一过程中兼并收购是不可忽视的有效手段。二是,餐饮是未来发展主力渠道,当前布局显得尤为重要。

6、企业对比:海天味业一骑绝尘,中炬高新改善空间大。现有调味品上市公司中,我们认为海天味业作为行业标杆,在生产、经营、渠道推广等环节全面占优。而且过去几年发展呈现稳,快,相比同行存在发展相对加速趋势。中长期来看,海天味业将继续超越行业发展,龙头地位稳固。同时,中炬高新在酱油领域的影响力仅次于海天味业,品牌与产品力强,但是生产和经营方面存在较大改善空间,未来有望缩小与龙头差距。

7、投资建议:看好机制灵活,经营效率高,推广能力强的优质龙头。推荐个股:海天味业,民营机制,经营效率高,较早依托酱油建立起全国性销售网络,消费根基深厚,第二大单品蚝油放量趋势明显;涪陵榨菜,管理层持股,动力足,核心产品榨菜提价后销量加速,泡菜协同发展,而且今年改包装与成本下降对盈利提升明显;中炬高新,宝能加速入驻迹象明显,内部机制有望优化,推动成长提速。此外,恒顺醋业,食醋第一品牌,市占率低,后续看点在于国改推动后的内部机制改革后的发展突破。千禾味业,走高端,差异化发展路线,全国化扩张还有待观察。

8、风险提示:销售不达预期,成本波动,国企体制优化不及预期,食品安全问题等。

报告全文

一、商业本质:味觉记忆筑基业长青,饮食差异造高护城河

调味品板块和龙头公司相比较于食品饮料其他细分子领域估值溢价明显,这是因为其作为一种生活必需品,味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石,而且中西方饮食差异又为国内行业壁垒高筑。同时,生产资料决定的区域优势,以及龙头企业的规模优势等使得新加入者对现有竞争格局影响较小,利于优质龙头成长。过去五年调味品上市公司平均ROE与净利润率仅次于白酒行业,而且稳定性高,对比差异在于:

  • 量增有空间:餐饮发展以及复合调味品品类的创新,调味品的消费量还有较大的提升空间,而相比之下大部分传统食品总消费量已难有增长(例如白酒、猪肉、啤酒等);

  • 价升有基础:强消费粘性决定了行业可以抵御通胀,同时产品相对差异性和消费追求不断提升为优质龙头企业持续提价,产品升级换代提供了基础;

  • 龙头企业能形成较高壁垒:调味品行业与白酒类似,较少受到外来品牌冲击;同时行业内的龙头可以建立较高的护城河,有品牌、规模和技术优势。

  • 1.1调味品企业基业长青的基石:味觉记忆+生活必需

    我们统计过去存活期超过100年的大型企业,其中最近五年ROE超过15%的公司中,食品饮料大概占13%。同时,对比来看,这些公司大多分为几个类型:

  • 具有一定成瘾性,例如烟草、酒精等;

  • 味觉记忆鲜明,包括可乐、巧克力、罐头汤、调味品等;

  • 基础食品饮料类产品,谷物类、奶制品等。

  • 调味品行业同时满足了后两个条件:味觉记忆鲜明+生活必需。一方面,作为一种生活基本消费品,调味品贯穿于居民生活的一日三餐。另一方面,与大米、食用油等必需消费品不同的是,不同调味品因口感差异会给消费者留下不同的味觉记忆,一旦积累形成美味记忆将进入重复购买模式,这是龙头企业持续稳健发展的基石。其中,McCormick(味好美)属于一家国际调味品龙头公司,主要针对西餐厨房和西式家庭餐饮,产品包括复合调料、风味酱、香辛料等,就是典型代表。

    1.2饮食差异带来行业外护城河高筑

    首先,受制于中西饮食文化差异,国外调味品在国内市场发展相对较难。这是因为中式餐饮注重调味,制作复杂,对调味品要求较高;相比之下,西式餐饮更主要食物营养保留,烹饪方式简单,与之配套的调味品也不太适合国内烹饪习惯。

    例如,橄榄油等一直被誉为相对健康的食用油一直难以在国内市场形成较大规模销售,就是因为不太适合国内重油热炒习惯。日本酱油比较适合点蘸,龙头龟甲万在国内有投资设厂,销售规模也不大。

    其次,单纯考虑国内发展环境来看,调味品行业新加入者对现有竞争格局影响较小。一方面,龙头企业拥有技术或区域优势。大多调味品生产工艺复杂,特别是酱油、食醋领域等,例如酱油等全国已经形成广式酱油为主体的消费格局,口味更加浓厚,典型代表就是海天、厨邦、李锦记等品牌。这类产品往往需要在南方地方采取天然露晒等方式发酵,而且工业化生产对制曲霉等因素都有较高控制要求,这些积累已经形成原有公司的技术优势。例如乌江涪陵榨菜地处青菜头种植地之一,重庆。另一方面,龙头企业已经形成一定的规模优势和先发优势。海天等品牌坚持走大众亲民路线,通过日积月累建立的低成本优势和渠道高周转,低价差模式,可以在市场上提供最具性价比的产品,以此在自身价格带范围内阻击竞争对手。

    由于产品之间往往差异度相对较大,自建品类耗费较多等特点,调味品企业大多倾向于通过并购等方式拓展品类,可以获得并购标的品牌,生产工艺等等,单纯自建模式相对较少。例如,海天并购丹江醋厂,涪陵榨菜并购惠通泡菜等。

    1.3横向对比:调味品强在持续的高盈利能力,板块与龙头公司溢价明显

    与食品饮料其他子行业相比,综合考虑行业未来发展空间,行业壁垒与格局,以及板块经营水平等多个角度,调味品行业综合经营水平位居食品饮料子板块前列。同时,调味品板块估值在几个子领域里面处非常高的水平,而且龙头公司溢价明显。

    首先,调味品行业量,价均有增长,而且是刚需消费,受经济波动影响小,持续性强。同时,行业集中度比白酒、乳制品等子领域更低一点。这对于龙头公司而言,未来可持续开拓空间相对更大。

    其次,从经营表现来看,无论是ROE还是盈利能力等方面来看,调味品板块位于白酒、乳制品之间,远超其他子板块。但是,从历史发展来看,调味品板块抗周期波动性小一点,更趋稳定,例如白酒曾经出现过三公消费限制而引发的板块周期调整。

    空间大+壁垒高+确定性强,这就导致了调味品行业的估值水平一直都比较高。特别是叠加调味品龙头公司相对较好的竞争格局地位,海天味业自2014年上市以来,估值一直都高于贵州茅台和伊利股份。一般来说,相对于茅台的估值在1-1.5倍之间,相对于伊利的估值在1.5-2倍之间。

    二、行业概况:多品类汇聚大市场,众多细分领域尚待开发

    调味品在我国食品工业中具有举足轻重的地位,2017年规模以上企业合计营收达到3220亿元,同比增长8.1%,占整个食品制造行业的13.9%,仅次于方便食品、乳制品、烘烤食品等。

    调味品细分品种非常多,包括酱油、食醋、蚝油、调味酱、腐乳、料酒、复合调味料、香辛料等。下游家庭,餐饮等消费终端大多同时使用多种品类,而且销售渠道类似。这种多品类,小品种汇聚大市场的属性已成为企业品类扩充的基础和动力。

    按口味来分,咸味和鲜味是最基础的调味。因此,复合了咸和鲜味的酱油是体量最大的,并且占比在提升,年产量超1000万吨,增速在5%-10%之间,产品结构升级空间大。味精消费量下滑。2008-2015年,酱油、食醋及类似产品占总销售额比例已经从27%提升至35%,而味精从30%下降至20%。

    同时,蚝油等品类快速放量期,有望成为酱油之后的又一大单品,而且现阶段仅海天、李锦记等企业领跑,尚处快速成长期。此外,食醋,料酒,酱类等领域尚缺乏全国性名企,竞争格局有待打破重塑。具体来看:

  • 酱油:全国性品牌已经诞生,已经形成规模化的生产集群和品牌效应。除了海天以外,美味鲜、李锦记作为行业领导者,市占率仅3-4%左右。

  • 食醋:区域性强势企业诞生,全国化发展尚未形成。由于食醋口味差异相对较大,而且现有企业向外扩张步伐较慢,导致行业尚处品牌化发展前期。其中,龙头公司恒顺醋业市占率仅10%左右。

  • 蚝油:龙头公司引领行业发展,集中度较高。由于海天味业率先全国化推广蚝油产品,后续参与企业不多,CR5高达80%。

  • 酱类:种类繁多,行业十分分散。由于产品制作原材料,工艺等不同,以及地区口感差异,不同地区均有不同酱类产品销售,而且部分品类在当地具有较高的知名度,全国性品牌较少。其中,老干妈年收入超40亿元,体量最大;上市公司中海天味业酱类产品超20亿元,位列前茅。

  • 料酒:行业仍处培育期,企业规模均比较小。料酒具有去腥作用,但是存在黄酒、白酒等替代性产品,虽然料酒适用性和便利性更高,但需进行消费者教育。其中,老恒和、恒顺醋业去年料酒收入分别为6亿元、1.5亿元,发展均呈现非常明显的区域性。

  • 榨菜:酱腌菜也属于一种调味佐餐类食物,仅有一家上市公司——涪陵榨菜。当前国内榨菜市场正由散装向小包装类品牌榨菜发展,涪陵榨菜国内市占率第一,占包装类榨菜市场份额超20%,远超行业其他同类竞争对手。

  • 2.1酱油:最大细分子领域,结构升级空间大

    酱油是调味品行业最大细分子领域,也是全国化发展最快的子领域。因为酱油是仅次于食盐的咸味调味品,可以与肉类,海鲜,蔬菜,米面,禽蛋等几乎所有食材搭配,同时适用于多种烹饪方法,是许多名菜必不可少的调味品。它在烹调中的作用主要表现有定味、增鲜、增香、上色、复合、去腥解腻等作用。酱油的食用方法有蘸、拌、蒸、红烧、炖、焖、炒、腌、卤等等。

    根据统计局数据,2017年规模以上酱油企业总产量达到近1000万吨,酱油、食醋等类似物规模超过1000亿元,而且近几年增速都维持在5%-10%之间。

    酱油的工艺可以按大类分成纯酿造酱油和配制酱油。纯酿造酱油又可以分为高盐稀态发酵酱油和低盐固态发酵酱油。而其中广式酱油更符合中式料理的口味,因此广式酱油在国内市场占有率更高。

    作为酱油质量的主要指标之一,氨基酸含量是酱油级别划分的主要依据,含量越高,则表示酱油的风味成分越高。据此,酱油可以分为特级、一级、二级、三级等四类。根据调味品协会统计,特级酱油与三级酱油使用量最大,分别占42%、43%。如果将统计样本扩大至更多中小酱油企业,我们判断三级酱油使用占比会更大。而且三级酱油大多集中在三线城市、远郊区县和农村市场。伴随消费者消费水平和营养意识的提升,未来等级较高,更具特色的酱油消费占比将不断扩大。

    酱油主要有两种功能,一是,增鲜提味;二是,上色惹味。据此,可以分为生抽和老抽。生抽色泽浅褐清透,鲜香突出,在烹饪中主要起提鲜功能,同时在点蘸和凉拌中,提升菜肴味道的效果显著;老抽类酱油色泽红壮乌润,体态浓稠,在烹饪中给食材上色,使菜肴红润有光泽,用于烹饪红烧类菜肴。生抽使用量远超老抽,而且低端酱油占主流,向上升级空间大。老抽在华东等地方使用居多。

    行业集中度不高,生产区域化明显。从企业分布来看,酱油品类已经诞生海天、厨邦、李锦记等知名品牌,但是行业整体仍然比较分散。酱油企业华东地区数量最多,华南地区次之。但是,华南地区产量最大,占全国总产量的36%(2014年数据)。全国来看,海天、美味鲜和李锦记占据全国产量的24%,集中度不高。

    2.2食醋:生产与口味呈现明显地区差异,缺乏全国性龙头企业

    食醋是使用含有淀粉、糖的物料或酒精,经微生物发酵酿造或食用醋酸调制而成的酸味调味品或食品。食醋也可以分为酿造食醋和配置食醋。其中,酿造食醋又分为固态发酵食醋和液态发酵食醋。

    食醋区域性发展特点明显,包括生产差异性和口味差异性,但是缺乏引领行业发展的龙头企业。我国有四大名醋:“山西老陈醋”、“镇江香醋”、“福建永春红醋”和“四川保宁醋”,主要企业包括恒顺醋业、紫林醋业,水塔醋业等。但是不同区域的醋工艺和原料都有所不同。其中,山西陈醋以高粱为主要原料生产,而镇江香醋则以糯米为主要原料。这种产品差异也使得不同地区食醋品类消费有所不同。

    此外,地区差异衍生口味差异。从饮食习惯分析,中国喜欢食酸性食物的区域不多,而且食醋频率较高的菜式也较少,因此醋在调味品中的整体用量难以和酱油相比,而且口味各有千秋。例如,广州、福建等地偏好弱酸度食醋,而山西则口味较重,偏好6度以上食醋。

    根据调味品协会统计,2015年食醋行业(50强/100强)销售收入达55亿元,产量大概在165万吨左右,规模企业总体量不断扩大,行业呈现集中化发展趋势。其中,最大规模公司恒顺醋业去年调味品收入11.9亿元,产量14万吨,而且公司披露自身市场占有率仅10%左右。

    2.3蚝油:市场渗透率最低,正处快速放量初期

    蚝油,又称牡蛎油, 以牡蛎为原料,经煮熟取汁浓缩,加辅料精制而成。蚝油起源于广东,具有营养价值高,味道鲜美等特点,使用上与生抽类似,口味受全国大众欢迎,易于全国化发展;而且市场渗透率最低,正处于快速放量初期,未来有望成为像酱油使用频率一样高的大单品。

    目前蚝油市场真正形成规模的企业仅海天味业、李锦记等。1888年,李锦记创始人李锦裳开始生产蚝油并创建李锦记,经历家族几代人努力成功将蚝油推向国外市场,其在美国蚝油市场份额高达88%,日本占有率也达到第二。国内市场,海天味业作为行业龙头,去年收入规模22.7亿元,是第二名的6-7倍,价格要低15-20%,正快速领跑蚝油市场,而且公司今年已成立蚝油事业部,未来几年有望打造成百亿大单品。其中,2016年海天味业蚝油增速放缓主要是因为15年12年公司推出新品,当月销量过大影响下一年增速。

    2.4酱类:品种繁多,老干妈等证明全国化发展未尝不可

    酱类产品种类十分丰富,地区代表性口味不一,行业品牌化与全国化发展程度都非常低,而且未来具备诞生更多全国性知名品牌的潜力。

    调味酱就是用于协调各类食品的味道,以满足食用者要求的酱状调味品。按工艺可分为发酵型和非发酵型;按使用功能可分为涂抹酱、凉拌酱、蘸食酱、烹饪酱、煲汤酱等,按原料可分为番茄酱、蒜蓉酱、辣椒酱、海鲜酱、蔬菜酱、豆类酱、菌类酱等。而且调味酱地域分布广泛,全国各地都有自己特色产品。在欧美市场,有多少菜肴或饮食方式,就会有多少酱类产品提供。

    根据调味品协会统计,2015年调味酱行业百强企业合计产量高达80万吨,同比增长6.8%。其中,海天味业黄豆酱在统计企业中体量最大(2015年产量21万吨),可能仅次于老干妈,两者收入规模分别在20.4亿元,40亿元以上。

    参考老干妈、郫县豆瓣酱等企业发展来看,我们认为酱类领域完全具备全国化、品牌化发展能力。事实上我们观察到海天味业酱类以黄豆酱为主,今年发展已经遇到已经瓶颈。而老干妈享誉全球海内外,郫县豆瓣酱虽未诞生某一家大型企业,但这一地方品牌在全国也形成非常好的消费基础。对比来看,我们认为背后本质原因在于产品设计与消费者引导、培育,其中老干妈、豆瓣酱等产品口味相对较重,在辛辣食物中运用特别广,无论是餐饮还是家庭厨房都颇受欢迎;相反,黄豆酱口味较清淡,也有自身发展市场,但是消费者对其功能不清晰,也就是一般烹饪中如何添加黄豆酱。因此,未来企业发展可以参考两种模式,一是,从现有豆瓣酱等使用量大的领域出发,打造一家或几家全国性品牌企业;二是,有针对性开发产品,培育大众消费习惯,缔造龙头地位。




    来源:搜狐

    链接:http://www.sohu.com/a/290020912_99900352?spm=smpc.csrpage.news-list.18.155168083329526xs7CO

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